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民生证券股份有限公司李阳,赵铭近期对蒙娜丽莎进行研究并发布了研究报告《深度报告：经销快进，成本得控，美商沉淀》，本报告对蒙娜丽莎给出买入评级，当前股价为19.55元。

蒙娜丽莎(002918)
公司简介
1998年设立，2017年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021年收入CAGR为25%，考虑2022年则复合增速为20%（2022年受疫情与地产双重影响较为特殊）。
瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道
“大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率1.98%。（1）C端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+新品拓展主要渠道。2021年公司经销门店约4620家，单店坪效77.27万元/家。地产行业下行期，小B成“兵家必争之地”，公司2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务；（2）2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张。2021H2起大B端转向严控风险。
多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截止2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。
“经销+工程”全渠道营销，稳健长跑
公司“经销+工程”全渠道营销，2022年经销占比58%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点：
（1）C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022年经销渠道逆势实现增长，关注：①22Q1地产链景气分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。
（2）大B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C端为B端现金流持续输血。2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元，计提坏账比例达51.19%，信用减值风险充分释放。
投资建议：推荐蒙娜丽莎，看好①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.20、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。
风险提示：竣工数据恢复不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券孙明新研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为38.04%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.04亿，根据现价换算的预测PE为13.5。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级13家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为24.21。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，蒙娜丽莎（002918）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标3星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）