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在市场供需矛盾充分暴露的环境下,公司凭借自身强大的成本优势展现出较强的业绩韧性。考虑到水泥需求有望企稳,公司在市场份额层面有较强的把控能力,我们维持公司2023 年10.5xPE,对应目标价33 元,维持“买入”评级。
主营收入稳定,Q2 毛利率回升。2023H1 公司实现营收654.36 亿元,同增16.28%,归母净利润64.68 亿元,同减34.26%,扣非归母净利润61.58 亿元,同减33.77%,非经常性损益主要源于计入当期损益的政府补助。2023H1 公司主营业务收入437.21 亿元,同减7.08%,实现毛利率26.8%,同减6.3pcts。
拆分来看,水泥熟料业务贡献营收437.21 亿元,同降7.08%,实现毛利率25.9%,同减7.0pcts,骨料业务贡献营收16.88 亿元,同增116.84%,实现毛利率57.6%,同增1.8pcts,商混业务贡献营收9.77 亿元,同增21.8%,实现毛利率12.6%,同降9.7pcts。单Q2 来看,公司实现营收340.68 亿元,同增10.57%,归母净利润39.18 亿元,同减20.30%,实现毛利率22.1%,同减3.97pcts,环比Q1提升5.6pcts,主要归因于:二季度水泥能源成本显著下降、销量提升摊薄固定成本以及错峰生产带来的水泥价格阶段性回涨。
水泥业务:市占率稳固,销价下滑压缩利润空间。2023H1 公司水泥和熟料合计净销量为1.34 亿吨,同增3.00%,其中自产品销量1.30 亿吨,同增1.78%。
我们计算2023H1 公司水泥熟料销量角度市占率约为14.1%,同比提升0.8pct,公司对市场份额具有较强的控制力。2023H1 公司水泥熟料自产品平均售价为326.2 元/吨,同比跌34.4 元/吨,每吨成本为236.1 元,同比减少2.8 元,每吨毛利为90.1 元,毛利润的下滑主要源于市场需求弱势所带来的水泥价格下滑。
营运效率进一步优化,现金流管控有韧性。2023H1 公司费用率为7.11%,同减0.18pct,其中销售/管理/研发费用率分别为2.49%(同比-0.22pct,下同)/4.79%(-0.02pct)/1.08%(-0.37pct),在行业经历弱周期阶段,公司不断提升内部运营效率,实现费用率降低。2023H1 公司收现比为105.54%,同降15.75pcts。
截至2023H1 末,公司应收票据及账款为147.84 亿元,较期初增加3.9%,在下游建筑企业整体呈现资金压力的情况下,公司应收账款的控制仍然较为稳定。
行业底部逐渐暴露,稳增长政策托底水泥需求。今年以来,水泥行业需求整体承压,一季度在错峰生产的控制下,行业实现利润回升;二季度随着错峰的陆续结束,供需矛盾加速暴露,截至目前,行业底部已逐渐暴露,以华北为首的部分地区已开始调涨水泥价格,配合需求端专项债于Q3 加速发行会带来的订单释放,水泥行业此轮的下行态势或边际改善。基于“稳增长”政策持续发力、地产政策在多维度释放积极信号的宏观视野,我们认为往后看水泥需求仍将在较长一段时间内维持稳定,随着供给端的优化,水泥行业供需格局将稳中向好。
风险因素:基建投资增速不及预期;地产行业景气恢复不及预期;需求大幅波动风险;水泥行业价格战持续。
盈利预测、估值与评级:水泥需求趋稳,海螺水泥有望凭借龙头优势实现销量的稳中向好,叠加公司骨料业务业绩逐渐释放,我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为3.07/3.50/4.00 元,现价对应PE 8.5/7.5/6.5x。参考2016 年供给侧结构性改革以来公司PE 估值中枢9x,以及行业可比公司(天山股份、上峰水泥、华新水泥、华润水泥)基于Wind 一致预期的2023 年估值水平8-10x,考虑到公司龙头地位以及落后产能出清将提升行业集中度,给予公司2023 年11xPE,对应目标价33 元,维持“买入”评级。
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